Кгыышhh

 

  CIS
Новости О журнале Мероприятия Подписка Архив Контакты

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 

 

 

 

Кгыышф

 

 

 

CIS
 

 

 

 

 

 

 

 

Мода на дефолт  

 

«Когда должник начинает утверждать, что деньги не пахнут, у кредиторов обостряется нюх»

 

 

Привлечение финансирования с помощью облигаций на Украине в последние годы стало весьма распространенным явлением. Преимущества такой формы заимствования, как облигационный заем, были по достоинству оценены как различными по уровню капитализации и по отраслевой принадлежности компаниями негосударственного сектора, так и муниципалитетами Украины.

 

 

 

Оксана Параскева,

управляющий партнер Investor Relations Agency

Основными участниками облигационного рынка стали компании по управлению активами (сформировалась группа облигационных и смешанных инвестиционных фондов), коммерческие банки (традиционно приверженные более консервативным инвестиционным стратегиям), торговцы ценными бумагами (как правило, действовавшие в интересах клиентов-нерезидентов). Доля участия в облигационном рынке страховых компаний и пенсионных фондов осталась незначительной.

 

Начало рынка

 

Начало облигационному рынку на Украине было положено выпусками гособлигаций с 90-х годов. Также одним из первых облигационных займов стал Одесский муниципальный заем 1997 года. Среди владельцев бумаг этого займа было довольно много инвесторов- нерезидентов. Однако просчеты, допущенные при организации займа, а также объявленный позднее дефолт явились причинами длительного замораживания развития облигационного рынка Украины как такового.

 

Следующие активные попытки провести рыночные облигационные займы были предприняты с 2001 года. В период с 2000 по 2004 год на Украине формировался институт андеррайтеров (преимущественно банков), а также создавалась законодательная база, необходимая для функционирования облигационного рынка, включая требования к раскрытию информации эмитентами облигаций. Коммуникации инвестиционного сообщества с эмитентами обеспечивались главным образом андеррайтерами (организаторами выпуска) и носили при этом довольно ограниченный и закрытый характер.

 

С 2004 года национальный облигационный рынок на Украине рос впечатляющими темпами. Наибольший объем выпусков корпоративных облигаций в размере 44,5 млрд грн. зафиксирован в 2007 году, но в 2008 году под влиянием финансового кризиса на облигационном рынке произошло снижение объемов выпуска облигаций до 31,4 млрд грн. Причем в секторе муниципальных облигаций пик выпуска муниципальных облигаций пришелся все же на 2008 год и составил 974 млн грн.

 

Все хорошо, пока экономика растет

 

В этот период организаторы выпусков формировали пулы облигационеров, пользуясь личными бизнес-контактами как среди профессиональных участников фондового рынка Украины, так и инвесторов-нерезидентов. Часть займов выкупалась андеррайтером в собственный портфель. На Украине сложилась практика, когда при выборе объекта для инвестиций первичное внимание уделялось характеристикам андеррайтера, а затем уже собственно самого эмитента.

 

 

На Украине существовала практика, когда при выборе объекта для инвестиций первичное внимание уделялось характеристикам андеррайтера, а затем уже собственно самого эмитента. 

 

Желание привлечь как можно более дешевое финансирование должно было значительно повысить прозрачность рынка со стороны эмитентов. Многие из них при организации выпуска облигаций впервые проходили аудит, проводили реструктуризацию корпоративной бизнес–структуры; к собственникам и менеджменту приходило понимание необходимости раскрывать информацию (включая финансовую).

 

В процессах организации выпусков облигаций в компаниях-эмитентах участвовали финансовые директора и бухгалтеры, не имевшие специальных знаний. В какой-то мере под давлением госрегулятора (Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку Украины) доля раскрытия информации эмитентами повысилась.

 

Однако качество раскрытия остается на невысоком уровне. Отчасти такое положение вещей сформировано формальным подходом к подготовке отчетов по раскрытию регулярной информации эмитента (во избежание наложения санкций госрегулятором): непонимание роли раскрытия информации для восприятия эмитента рынком; возложение функционала подготовки отчетности на неподготовленных сотрудников; передача на аутсорсинг функций по подготовке отчетов аудиторским или бухгалтерским компаниям, обеспечивающим соответствие только формальным требованиям.

 

Андеррайтеры стремились ограничить самостоятельные коммуникации эмитентов с инвестиционным сообществом, замыкая все коммуникации (контакты) на себя. Это было обусловлено нежеланием потерять клиента, которому другой андеррайтер мог предложить более выгодные условия сотрудничества.

 

Сложившаяся модель привела к тому, что большинство компаний оказались не готовы самостоятельно коммуницировать с рынком, особенно в кризисные периоды. Отсутствие знания специальной законодательной базы, прекращение осуществления коммуникаций со стороны андеррайтеров (с целью дистанцироваться от проблемного эмитента и вероятного негативного влияния на имидж самого андеррайтера), отсутствие необходимых профессиональных специалистов у эмитентов, давление со стороны госрегулятора, панические настроения инвесторов, негативная политическая и экономическая среда оказались непосильной ношей для эмитентов облигаций.

 

Досрочный выкуп облигаций (оферта) из инструмента привлечения покупателей стал ловушкой для самого заемщика (более 50% дефолтов). Сегодня большинство эмитентов вынуждены либо идти на вымывание оборотного капитала (продажу активов) для расчета по принятым обязательствам, либо вести переговоры с клиентами о пересмотре отношений. Некоторые объявляют о неготовности проводить расчеты по обязательствам. Последним злоупотребляют в том числе и компании, обладающие определенным запасом прочности, готовые пожертвовать репутацией для получения сиюминутных финансовых выгод.  

 

Дефолтам несть числа

 

Что примечательно: еще в октябре-ноябре 2008 года большинство эмитентов любыми средствами стремились исполнять обязательства прежде всего по облигационным займам. Однако запас прочности оказался небольшим. На украинском рынке корпоративных облигаций ожидается волна дефолтов. Так, например, в I полугодии 2009 года на облигационном рынке Украины зафиксировано более 100 дефолтов на общую сумму 1,9 млрд грн. При этом необходимо отметить, что часть дефолтов не была объявлена, так как покупателями облигаций являлись связанные с эмитентами лица. Публичных дефолтов насчитывается, по данным Cbonds, около 34 на общую сумму 1 млрд грн. Уникальность дефолта как особого правового явления состоит в том, что он не имеет законодательно предусмотренных последствий для эмитента — в частности, в уголовной, административной или финансовой плоскостях.

 

 

Собственникам и менеджменту компаний–эмитентов необходимо помнить: репутация на рынке капиталов утрачивается единожды и навсегда. 

 

К концу 2009 года дефолт может быть объявлен по 80-90% выпусков небанковских облигаций, а инвесторы спишут до 20% вложений. Из общего объема облигаций долги банков занимают 43%. По остальным облигациям объем реструктуризации составляет 75-80%.

 

Вслед за ухудшением бизнес-среды стремительно начали меняться настроения менеджмента и собственников эмитентов облигаций. На сегодняшний день на Украине сложилась ситуация, которая может быть описана просто: «дефолт — это модно; на кризис можно списать всё; по долгам платит только слабый». Основными причинами дефолтов инвесторы называют не столько отсутствие средств у компаний, сколько их нежелание платить по долгам. Из-за проблем в управлении и нежелания компаний платить по долгам рынок облигаций будет заморожен на несколько лет.  

 

Долговой IR

 

Как известно, отрасль investor relations возникла прежде всего для обслуживания потребностей на рынке акций. В последующем методы и технологии IR были распространены на коммуникации в других секторах рынка капитала, в том числе и облигационный.

 

В новых экономических условиях многие эмитенты облигаций, в том числе и на Украине, испытывают значительные сложности с обслуживанием своих долговых обязательств. На украинском облигационном рынке каждая из сторон — эмитент и инвестор — находится по свою сторону баррикад, вооруженная далеко не IR-технологиями, а штатом юристов. Каждая из сторон говорит на своем (понятном только ей самой) языке; диалог, как правило, отсутствует. 

 

Варианты «коммуникаций» проблемных эмитентов с инвестиционным сообществом глобально укладываются в два направления:

  • игнорирование обращений инвесторов и отсутствие каких-либо контактов с держателями облигаций;

  • начало переговорного процесса с держателями облигаций:

    • предложение программ условной реструктуризации корпоративного долга с наиболее благоприятными условиями для эмитента в ущерб интересам инвестора,

    • псевдореструктуризация через предложение выкупа облигаций со значительным дисконтом,

    • затягивание процесса переговоров с целью перевода активов и/или операционной деятельности с компании-эмитента на иное юридическое лицо,

    • отказ от исполнения обязательств по согласованным с инвесторами программам реструктуризации или заключенным договорам купли-продажи (по оферте).

 

В настоящий момент на рынке сложилась такая тенденция, что компании, прикрываясь кризисом, отказываются платить по долгам даже при наличии денег. Аргумент: «почему я должен платить, если другие не платят». Единственный залог облигаций — деловая репутация компании. И, как выясняется, она не многими ценится. Однако собственникам и менеджменту компаний–эмитентов необходимо помнить: репутация на рынке капиталов утрачивается единожды и навсегда.

 

Кроме коммуникационных проблем на рынке сложился дефицит достоверной информации о финансовом состоянии эмитентов; инвесторы встречают также противодействие со стороны эмитентов при получении необходимой информации.

 

Таким образом, первоочередными IR-задачами должны стать:

  • создание понимания у собственников и менеджмента компаний-эмитентов необходимости обязательного коммуницирования с инвестиционным сообществом;

  • создание прозрачности для кредиторов, максимально полное предоставление информации для оценки кредитного риска компании с целью получения согласованных эффективных программ реструктуризации корпоративного долга и избежания публичного дефолта, потери финансовой репутации и доступа к рынкам капитала в будущем;

  • формирование и развитие базы лояльных инвесторов в долговые бумаги эмитента: получение обратной связи от инвестора; адресность работы с инвесторами.

 

Рынок investor relations  на Украине только начинает свое развитие и уже на старте столкнулся с серьезными вызовами бизнес-среды. В нынешний непростой период необходимо особенно тщательно выполнять взятые на себя обязательства и не спекулировать финансовыми трудностями, не имея для этого никаких оснований. Подобные действия могут создать опасный прецедент и отбросить украинские бизнес-отношения в «каменный век». IR может и должен стать объединяющим фактором для разделенных кризисом ликвидности и кризисом доверия эмитентов и инвесторов.

 

 

 


2008 (с) IR magazine Russia & CIS, info@ir-russia.ru