Кгыышhh

 

  CIS
Новости О журнале Мероприятия Форум Подписка Архив Контакты

 

 

 

 

 

 

 

 



 

 

 



 

 

 

 

Кгыышф

 

 

 

CIS
 

 

 

 

 

 

 

IPO – сейчас или через три года? (первая часть)

 

Сотрудники компании SkyInvest Securities Илья Франкштейн и Петр Арманд задаются вопросом о выборе момента для проведения первичного размещения. Выходить сейчас или подождать? Авторы подходят к вопросу с точки зрения финансистов и рассчитывают потенциальную капитализацию компании через три года для обоих вариантов: с проведенным и с отложенным IPO. Для расчета капитализации сначала предлагается вспомнить основы финансовой отчетности, что и происходит в первой части статьи.

Илья Франкштейн, senior vice president
Петр Арманд, vice president
SkyInvest Securities

IPO – сейчас или через три года? (первая часть)

Илья Франкштейн,
SkyInvest Securities

В разговорах с собственниками и топ-менеджерами компаний мы часто слышим следующий аргумент: «У нас успешный бизнес и нам не нужны дополнительные деньги, мы прекрасно растем на собственных средствах, поэтому в процедуре IPO для нас никакой срочности нет. Давайте поговорим об этом через год или два, тогда и капитализация у нашей компании будет выше». Интересно, что в ряде случаев последний аргумент неверен, и если отложить проведение IPO, капитализация у компании впоследствии не будет выше (по сравнению с вариантом, если провести IPO сейчас). Данная статья анализирует причины этого феномена.

Есть ли на самом деле смысл в том, чтобы отложить публичное размещение на более поздний срок? Никто не станет спорить, что ответ на этот вопрос зависит от финансовых показателей компании и рынка. Если эту мысль еще больше обобщить, все зависит от того, насколько эффективно компании удается реинвестировать свободные денежные средства обратно в развитие бизнеса.

Для расчета условной капитализации компании — в случае проведения IPO сейчас и без проведения IPO, — нам понадобится некоторое базовое понимание финансовой отчетности, поэтому мы разделили статью на две части. Для тех, кто не очень хорошо ориентируется в вопросах финансовой отчетности (или боится в этом признаться), мы вначале сделаем небольшой и весьма поверхностный экскурс в корпоративные финансы по международному стандарту финансовой отчетности МСФО (он же — IFRS) или US GAAP (американский стандарт). Не все собственники бизнесов хорошо разбираются в финансах, поручая это дело профессионалам; однако общее понимание того, что происходит в балансе компании и сопутствующих ему отчетных документах, очень важно для принятия основных корпоративных решений. В первой части статьи мы покажем, что на самом деле в любой отчетности все устроено весьма логично и эта базовая логика весьма понятна (несмотря на англоязычные термины).

Если же вы считаете, что хорошо разбираетесь в финансовой отчетности, то сразу переходите ко второй части статьи, где мы рассматриваем два варианта размещения акций для китайского сотового оператора China Mobile: первый вариант — немедленное размещение, а второй — с отсрочкой на три года. Это условные варианты, China Mobile уже является публичной компанией (что позволило нам взять реальные цифры), но на данном примере мы сможем рассчитать будущую капитализацию компании в обоих случаях. Тот вариант, в котором капитализация получится больше, будет более выгоден для её акционеров.

Отчетность МСФО (IFRS) или US GAAP

Итак, любая отчетность, будь то IFRS, US GAAP или РСБУ (российский стандарт), устроена по одному и тому же принципу и состоит из трех основных документов: отчет о прибылях и убытках (Profit&Loss statement или income statement), баланcовый отчет (balance sheet)и  отчет о движении денежных средств (ДДС, Cash Flow Statement). Также в общую финансовую отчетность входит отчет об изменениях в собственном капитале (statement of shareholders’ equity) и пояснения ко всем этим отчетам, однако для целей нашей статьи нам нужно понимание только первых трех отчетов.

Отчет о прибылях и убытках

Отчет о прибылях и убытках (P&L statement)представляет собой обычную таблицу, в которой сведены воедино и разложены по категориям все прибыли и убытки компании за период (год, полугодие или квартал). Наиболее важные строки в таком отчете выглядят следующим образом:

INCOME STATEMENT / ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ

за период dd.mm.yy — DD.MM.YY

Revenue (Sales)

Выручка

доход

Cost of Goods Sold (COGS)

Себестоимость продаж (Производственная себестоимость)

(расход)*

Gross Profit

Валовая прибыль = Выручка — Себестоимость Продаж

доход

Selling, General & Admin. Expense (SG&A)

Административные и коммерческие расходы (Прочие операционные расходы)

(расход)

Advertising

Реклама

(расход)

Research &  Development

НИОКР (Расходы на исследования и разработки)

(расход)

EBITDA

Чистая прибыль до процентных расходов, налогов и амортизации

доход

Depreciation, Depletion and Amortization

Амортизация

(расход)

Operating Income (EBIT)

Операционная прибыль (чистая прибыль до процентных расходов и налогов)

доход

Interest Income

Процентные доходы (доходы от вложений, если таковые есть)

доход

Interest Expense

Процентные расходы (процентная часть выплат по ссудам и кредитам)

(расход)

Other Income ( Minority Interest )

Другие доходы

доход

Pre-Tax Income (PBT, Profit before tax)

Прибыль до налогообложения

доход

Tax Provision

Налоги

(расход)

NET INCOME ( NI)

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

доход

* — в скобках указываются отрицательные величины, то есть расходы.

Сегодня у всех на слуху термин EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion and Amortization) — это чистая прибыль компании (т.е. с уже учтенной себестоимостью и прочими расходами типа рекламы, исследований и администрации) но до того, как из нее вычтут проценты по кредитам (Interest), налоги (Taxes) и амортизацию объектов (Depreciation, Depletion and Amortization). В чем же смысл анализировать чистую прибыль до вычета процентных расходов, налогов и амортизации? В том числе для того, чтобы очень разные компании можно было рассматривать в сравнении по обобщенным и унифицированным показателям. В случае с EBITDA смысл простой: получить единый показатель того, сколько денег зарабатывает компания, если отбросить все нюансы финансирования расходов и форматов ведения бухгалтерии, принятой в конкретной компании. По такому унифицированному показателю, как EBITDA, инвестор может грубо сравнивать прибыльность разных компаний, компаний из разных индустрий и даже стран. Давайте проанализируем все три компонента, отбрасываемых в EBITDA.

Процентные расходы (Interest) могут меняться в зависимости от размеров задолженности, и если компания только что взяла большой кредит, ее процентные платежи существенно исказят общую картину денежных потоков при сравнении с менее закредитованной компанией. Амортизация (Depreciation and Amortization), в свою очередь, является расходом только на бумаге — это некая виртуальная сумма, на которую за прошедший период подешевело оборудование компании, и которая формально вычитается из прибыли; при этом амортизация никак не влияет на реальный денежный поток. Налоги (Taxes) также не берутся в расчет для данного показателя, чтобы исключить из анализа особенности налогового режима в конкретной компании.

Есть еще один похожий популярный показатель, EBIT(Earnings Before Interest and Taxes) — это то же самое, что EBITDA, но только уже после вычета амортизации. Для полноты картины инвестору обычно удобно иметь три показателя прибыли: EBITDA, EBIT и Net Income (чистая прибыль, NI). Отношение разных типов прибыли к выручке дает различные показатели рентабельности. Например:

  • Валовая рентабельность (Gross Margin) = Валовая прибыль (Gross Profit) / Выручка (Sales)
  • Рентабельность EBITDA = EBITDA / Выручка (Sales)
  • Рентабельность чистой прибыли = Чистая прибыль (Net Income) / Выручка (Sales)

Бухгалтерский баланс

Бухгалтерский баланс, или балансовый отчет (Balance Sheet), в свою очередь, показывает нам все активы и обязательства (пассивы) компании. В отличие от Income Statement, баланс составляется не за период времени, а на определенную отчетную дату — обычно на последнюю дату отчетного финансового периода. Баланс показывает наличие у компании денежных средств, активов, структуру капитала компании (соотношение собственных и заемных средств). Особенно полезен анализ изменений баланса в динамике, т.е. по годам. Помимо активов и пассивов (обязательств), в балансе всегда есть третий обязательный компонент — собственный капитал. Основное глобальное правило бухгалтерского баланса, которому все подчиняется в любом стандарте отчетности, выглядит так:

  • Все активы — Все обязательства = Собственный капитал (Shareholders’ Equity)

Баланс — это тоже таблица, в которой все активы и пассивы (обязательства) сгруппированы по категориям. Примерно так в сокращенном варианте выглядит баланс:

BALANCE SHEET / БУХГАЛТЕРСКИЙ БАЛАНС

на дату DD . MM . YY

I.  Активы

Cash And Cash Equivalents

Наличные деньги и их эквиваленты

Marketable Securities

Ликвидные ценные бумаги

Cash, Cash Equivalents, Marketable Securities

Всего денег и ликвидных ценных бумаг

Accounts Receivable

Дебиторская задолженность (задолженность перед нами)

Inventories, Raw Materials & Components

Запасы: материалы и компоненты

Inventories, Work In Process

Запасы: незакоченная продукция

Inventories, Inventories Adjustments

Запасы: корректировки

Inventories, Finished Goods

Запасы: готовая продукция

Inventories, Other

Запасы: другое

Total Inventories

Всего запасы товарно-материальных ценностей

Other Current Assets

Другие оборотные активы

Total Current Assets

Всего оборотные активы

Land And Improvements

Земельные участки

Buildings And Improvements

Здания

Machinery, Furniture, Equipment

Оборудование, мебель, станки

Construction In Progress

Стоящиеся площади

Gross Property, Plant and Equipment

Всего недвижимость, станки, оборудование (по цене приобретения)

Accumulated Depreciation

Накопленная амортизация

Property, Plant and Equipment

Недвижимость, станки, оборудование (настоящая справедливая стоимость)

Intangible Assets

Нематериальные активы

Other Long Term Assets

Другие необоротные активы

TOTAL ASSETS

ВСЕГО АКИВЫ

II . Пассивы (Обязательства)

Accounts Payable

Кредиторская задолженность (наша задолженность перед третьими лицами)

Total Tax Payable

Налоги к уплате

Other Accrued Expenses

Другие отложенные обязательства

Accounts Payable & Accrued Expenses

Всего кредиторская задолженность и отложенные обязательства

Current Portion of Long-Term Debt

Часть долгосрочных долгов к немедленному погашению

Other Current Liabilities

Другие краткосрочные обязательства

Total Current Liabilities

Всего краткосрочные обязательства

Long-Term Debt

Долгосрочные обязательства

Capital Lease Obligation

Обязательства по лизингу

Pension And Retirement Benefits

Пенсионные обязательства

Deferred Tax And Revenue

Отложенные налоговые обязательтва

Other Long-Term Liabilities

Другие долгосрочные обязательства

TOTAL LIABILITIES

ВСЕГО ПАССИВЫ (ОБЯЗАТЕЛЬСТВА)

III . Собственный Капитал ( Shareholders Equity )

Common Stock

Обыкновенные акции

Preferred Stock

Привилегированные акции

Retained Earnings

Нераспределенная прибыль

Additional Paid-In Capital

Добавочный уставный Капитал

Treasury Stock

Казначейские акции

TOTAL  EQUITY

ВСЕГО СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ

Еще раз отметим, что всегда соблюдается равенство «Раздел I (активы) — раздел II (пассивы) = раздел III (собственный капитал акционеров)», что логично: вся собственность компании приобретается за счет заёмных средств и средств акционеров.

Обратите внимание, что в активной части баланса активы идут сверху вниз по мере убывания их ликвидности (т.е. возможности быстро обратить эти активы в деньги). В балансе также есть понятие оборотных (Current Assets) и внеоборотных (Non-Current Assets) активов. Среди активов у компании всегда можно выделить те активы, которые по сути являются средствами производства. Для компании, производящей напитки, это могут быть станки-конвейры для розлива в потребительскую тару. А для компании, разрабатывающей программные продукты, средства производства — это офисы, компьютеры и персонал, занимающийся исследованиями и разработкой (R&D — Research & Development). Подобные активы обычно суммируются и попадают в строку Gross Property, Plant and Equipment — это здания, оборудование и прочие средства производства (они выделены в балансе рыжим цветом). Все эти активы также по-другому называются Net Fixed Assets, и они являются частью внеоборотных (постоянных) активовкомпании. Оборотные активы, в отличие от внеоборотных, полностью обновляются в течение одного бизнес-цикла.

Для того, чтобы компании производить продукцию, требуется также так называемый оборотный капитал (Working Capital). Он нужен для того чтобы, закупать материалы, производить из них продукцию и нести все расходы, связанные непосредственно с ее производством, включая такие расходы, как электроэнергия, зарплаты работников, связанных с производством продукции, и так далее. По мере того, как компания реализует продукцию, оборотный капитал возобновляется. Чем дольше цикл от производства до продаж, тем дольше продукция лежит на складе и тем больше оборотного капитала требуется.

Можно посчитать, насколько эффективно компания использует свои средства производства, включая оборотный капитал. Назовем в данном случае все эти активы капиталом (хотя слово «капитал» следует использовать осторожно, так как в зависимости от контекста оно используется в разных значениях и это часто вносит путаницу). Итак, какую прибыль создает для компании ее капитал? Есть несколько подходов для определения такой эффективности; мы предлагаем использовать следующую формулу Джоела Гринблата, предназначенную для расчета возврата на капитал (ROC, Return On Capital):

  • ROC (Return On Capital, Возврат на капитал) = EBIT / (Net Fixed Assets + Working Capital )

где:
Net Fixed Assets — это внеоборотные активы, такие как здания, оборудование и прочие средства производства;
Working Capital — оборотный капитал.

Расчет возврата на капитал является очень важным, поскольку ROC является индикатором того, что произойдет с прибылью компании, если она будет продолжать инвестировать свой свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF), т.е. чистую прибыль после всех затрат и расходов, в средства производства и оборотный капитал.

Для примера допустим, что у компании ROC = 30%. Это значит, что каждые 100 долларов свободных денег, инвестированные в капитал, дадут 30 долларов EBIT (так как 30 / 100 = 30%), которые, после вычета налогов и процентных расходов, возможно, превратятся в 20 долларов чистой прибыли (Net Income). Допустим, рентабельность чистой прибыли равна, в свою очередь, 25% (т.е. Чистая прибыль / Выручка = 25%). Это значит, что раз у нас появилось 20 долларов прибыли, получается, что наша выручка увеличилась на дополнительные 80 долларов (так как 20 / Х = 25%, значит Х = 80). Итого, если мы теперь прокрутим этот пример в прямом порядке: 100 долларов капитальных вложений дадут дополнительные 80 долларов оборота, из которых получится 30 долларов EBIT и затем 20 долларов чистой прибыли.

Отчет о движении денежных средств

Отчет о движении денежных средств (Cash Flow Statement)также необходим нам для полного понимания второй части статьи. Первые два рассмотренных отчета несут полезную информацию, но показывают «бумажные» результаты работы. Поскольку в мире бизнеса балом правят деньги, нас часто интересует вопрос: а сколько же денег реально зарабатывает компания, несмотря на все прекрасные результаты на бумаге? Именно это и показывает третий отчет. Для упрощения анализа мы рассмотрим лишь отдельные его части. Пусть вас не пугают английские термины из стандарта МСФО, главное — разобраться в принципах отчета. Отчет о движении денежных средств представляет собой стандартным образом постренный свод всех операций с денежными средствами компании за определенный отчетный период. Зачем и кому нужен отчет о движении денежных средств? Инвесторов при анализе стоимости акций компании, а также кредиторов при анализе финансового состояния компании и ее способности возвратить взятые кредиты часто интересует не столько относительная прибыльность компании, сколько ее способность расплатиться по счетам, а также способность получать деньги («генерировать кэш») от операций. Подчас эти показатели более важны, чем прибыльность. Проще говоря, маленькая компания (вернее, компания с маленьким денежным потоком) может быть довольно прибыльной, но если она «генерирует мало кэша», кредиторы не дадут ей больших кредитов, а акционеры не смогут ожидать от этой компании больших дивидендов, что скажется на оценке данной компании.

Существуют два формата отчета о движении денежных средств — прямой (direct) и косвенный (indirect). Не вдаваясь в излишние подробности, на практике большая часть компаний представляет косвенный отчет о движении денежных средств, поскольку он немного проще в составлении, и позволяет лучше понять, чем денежный поток от операционной деятельности отличается от прибыли компании (а он, конечно же, отличается). Упрощенно Cash Flow Statement в косвенном формате выглядит так:

CASH FLOW STATEMENT / ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ за период dd . mm . yy  — DD . MM . YY

БАЛАНС ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ В НАЧАЛЕ ПЕРИОДА ( DD . MM . YY )

Net Income

Чистая прибыль

Cumulative Effect Of Accounting Change

Эффект от изменения учетной политики

Net Foreign Currency Exchange Gain

Прибыль от валютных операций

Net Income From Continuing Operations

Чистая прибыль

Depreciation, Depletion and Amortization

Амортизация

Change In Receivables

Изменения дебиторской задолженности

Change In Inventory

Изменения в запасах

Change In Prepaid Assets

Изменения в активах оплаченных заранее

Change In Payables And Accrued Expense

Изменения в кредиторской задолженности

Change In Working Capital

Изменения в оборотном капитале

Change In DeferredTax

Изменения в отложенных налоговых обязательствах

Cash Flow from Discontinued Operations

Денежный поток от прекращенной деятельности

Cash Flow from Others

Другие денежный потоки

Cash Flow from Operations

Денежный поток от операционной деятельности

Purchase Of Property, Plant, Equipment

Приобретение средств производства (капитальные затраты — CAPEX)

Sale Of Property, Plant, Equipment

Продажа средств производства

Purchase Of Business

Покупка других бизнесов

Sale Of Business

Продажа части бизнесов

Purchase Of Investment

Инвестиции

Sale Of Investment

Продажа инвестиций

Net Intangibles Purchase And Sale

Приобретение и продажа нематериальных активов

Cash From Discontinued Investing Activities

Денежный поток от завершенной инвестеционной деятельности

Cash Flow from Investing

Денежный поток, от инвестиционной деятельности

Net Issuance of Stock

Выпуск акций/выкуп акций

Net Issuance of Preferred Stock

Выпуск привилегированных акций

Net Issuance of Debt

Поступления от кредитов/Выплаты кредитов

Cash Flow for Dividends

Выплата дивидендов

Other Financing

Другое финансирование

Cash Flow from Financing

Денежный поток от финансовой деятельности

Net Change in Cash

Чистое изменение в наличных средствах

БАЛАНС ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ В КОНЦЕ ПЕРИОДА ( DD . MM . YY )

Сразу после изначального денежного баланса на начало периода первой строчкой в отчете стоит чистая прибыль, а дальше к ней начинают добавляться все корректировки, которые влияют на объем чистого денежного потока, выраженного в наличных деньгах на счете компании. К примеру, амортизация является условным виртуальным (не наличным) расходом, когда она вычитается в отчете о прибылях и убытках, поэтому здесь она добавляется обратно.

После всех учтенных корректировок чистой прибыли мы получаем в итоге как сумму показатель «Денежный поток от операционной деятельности» (Cash Flow from Operations), то есть все наличные деньги, которые компания создает в процессе своей работы. Эти полученные деньги могут быть инвестированы обратно в бизнес, например, через осуществление капитальных инвестиций (строка Purchase of Property, Plant, Equipment — приобретение средств производства, или Capital Expenditures, или CAPEX). Все подобные инвестиционные расходы суммируются в строке «Денежный поток, от инвестиционной деятельности» (Cash Flow from Investing). И, наконец, в последнем разделе «Денежный поток от финансовой деятельности» (Cash Flow from Financing) указаны поступления и выплаты кредитных линий, поступления от выпуска акций и расходы, связанные с обратным выкупом своих акций, расходы на выплаты дивидендов, и прочие активности, связанные с финанисрованием деятельности компании. Просуммировав все три этих денежных потока, мы получим в отчете строку «Чистое изменение в наличных средствах», и из нее получим значение денежных средств на конец периода.

Эти принципы финансового учета нам потребуются в следующей части статьи, где мы будем рассчитывать условную капитализацию компании через три года в двух случаях: если компания проводит IPO сейчас, и если компания не проводит IPO и продолжает развиваться эти три года за счет собственных средств («экстенсивно»).

Примечание редакции: вторая часть статьи будет опубликована позже.

Также читайте:

Стратегия работы с инвесторами до и после публичного размещения
Период восстановления после острой фазы кризиса оказался неровным: в 2010 году эмитенты сумели воспользоваться благоприятной конъюнктурой, но в 2011 благоприятные «окна» по факту оказались кратковременными. Первым размещением 2011 года стало лондонское IPO Группы «Гидравлические машины и системы» на 361 млн долларов. Сергей Клинков, директор по работе с инвесторами Группы ГМС рассуждает о том, нужен ли компании IR-отдел еще до IPO, что можно сделать в ходе размещения, и как разработать программу действий после завершения сделки. 

Информация, контроль и конкуренция – ключевые элементы успеха размещения
На Московской бирже состоялся семинар «Успешное IPO» для российских эмитентов и компаний, рассматривающих проведение IPO в качестве одного из вариантов финансирования. Участники обсудили недостатки текущей практики реализации IPO, возможности эмитентов исправить эти недостатки и провести успешное размещение. Один из рецептов: тщательная координация маркетинговых усилий банков — членов синдиката, позволяющая использовать сети дистрибуции всех участников синдиката на 100%.

Федеральная сетевая компания – год на Лондонской фондовой бирже
Спустя год после того как депозитарные расписки ФСК начали торговаться на Лондонской бирже, IR magazine Russia & CIS расспрашивает руководителя IR–службы ФСК Александра Дюжинова о сожалениях, опыте и удачах, произошедших за этот период.



2014 © IR magazine Russia & CIS, info@ir-russia.ru