Ru | En

IPO – сейчас или через три года? (вторая часть)

Сотрудники компании SkyInvest Securities Илья Франкштейн и Петр Арманд задаются вопросом о выборе момента для проведения первичного размещения. Выходить сейчас или подождать? Авторы предлагают рассчитать потенциальную капитализацию компании через три года для обоих вариантов: с проведенным сейчас и с отложенным IPO. После краткого экскурса в основы финансовой отчетности (что происходит в первой части статьи), авторы переходят к расчету капитализации для обеих опций.

Илья Франкштейн, senior vice president
Петр Арманд, vice president
SkyInvest Securities

IPO – сейчас или через три года? (вторая часть)

Илья Франкштейн,
SkyInvest Securities

За основу примера для расчета возьмем реальные показатели компании China Mobile за 2012 год. China Mobile уже является публичной компанией, но в данном случае это не имеет значения, нам просто нужны реальные цифры. Мы предположим, что это частная компания и что 100% акций принадлежит небольшой группе собственников. Мы рассмотрим два сценария ее развития на три года: в первом случае рост компании обеспечивается целиком ее собственными средствами, используя только чистый денежный поток от операционной деятельности; во втором — с привлечением акционерного капитала путем продажи пакета в 25% и использования этих средств для финансирования роста. Мы также предположим, что рост бизнеса в обоих случаях не ограничен рынком и что компания спокойно может использовать весь свободный денежный поток, либо весь свободный денежный поток плюс привлеченные при публичном размещении средства (второй сценарий) с такой же эффективностью, как она использовала свои средства исторически.

В 2012 году компания имела выручку 92 млрд долларов и чистую прибыль 21.2 млрд, средние исторические темпы роста у China Mobile составляют 16.1%. Таким образом, мы можем построить модель компании на 7 лет и после этого посчитать текущую стоимость компании по методу дисконтированных денежных потоков (DCF), с дисконтом 12% годовых. В таком случае текущая стоимость компании составит 356 млрд долларов. Запомним эту оценочную стоимость.

В информационной базе данных, которой мы пользуемся, по результатам 2012 года у China Mobile показатель ROC равен 31%, что является очень неплохим показателем (например, он выше, чем у 86% компаний из общего числа в 627 телекоммуникационных компаний в этой базе). Мы не будем сейчас проверять, насколько точна эта информация, а просто сделаем предположение, что компания действительно имеет такой показатель ROC.

Напомним, что ROC (Return On Capital, Возврат на капитал) = EBIT / (Net Fixed Assets + Working Capital) где: Net Fixed Assets — это внеоборотные активы, такие как здания, оборудование и прочие средства производства; Working Capital — оборотный капитал.

В 2012 году денежный поток от операционной деятельности равнялся 37.8 млрд долларов, из которых 20,4 млрд, то есть 54% было инвестировано в основные средства (CAPEX, или капитальные затраты). Предположим, что компания будет себя вести точно также в течение следующих трех лет. По мере увеличения прибыли капитальные затраты также будут увеличиваться. Следовательно, строчка Capital Expenditures (Капитальные затраты) в отчете о движении денежных средств China Mobile будет выглядеть следующим образом:

2012

2013П

2014П

2015П

...

Денежный поток от операционной деятельности

Капитальные затраты

20.4

25.7

32.2

40.6

Денежный поток, использованный в инвестиционной деятельности

Денежный поток, полученный от финансовой деятельности

Чистое измнение в наличных средствах

Предполагая, что ROC остается таким же (31%), а внеоборотные активы увеличиваются на 20.4 млрд. долларов, мы можем вычислить EBIT, а далее и чистую прибыль в 2013 году. Мы также предположим, что рентабельность чистой прибыли и вся структура расходов останется неизменной в процентном соотношении. Это позволит нам построить модель доходов и расходов на 2013-2015 годы, и оценить главным образом будущую выручку (первая строка) и чистую прибыль (последняя строка):

% от выручки

Dec 12

Dec 13P

Dec 14P

Dec 15P

Revenue (Выручка)

92021.84

115692.55

145354.83

182621.76

Cost of Goods Sold

6.25%

5755.172

7235.57

9090.69

11421.42

Gross Profit

93.75%

86266.67

108456.98

136264.14

171200.35

Selling, General & Admin. Expense

47.52%

43725.78

54973.33

69067.88

86775.91

Advertising

0.00%

0

0.00

0.00

0.00

Research &Development

0.00%

0

0.00

0.00

0.00

EBITDA

50.90%

46834.65

58881.89

73978.55

92945.61

Depreciation, Depletion and Amortization

18.07%

16627.59

20904.69

26264.42

32998.24

Operating Income (EBIT)

26.86%

24716.26

31074.00

39041.03

49050.60

Interest Income

2.26%

2078.982

2613.76

3283.90

4125.84

Interest Expense

-0.07%

-64.0394

-80.51

-101.15

-127.09

Other Income (Minority Interest)

-0.02%

-17.5698

-22.09

-27.75

-34.87

Pre-Tax Income

30.57%

28128.08

35363.44

44430.24

55821.52

Tax Provision

-7.48%

-6883.25

-8653.82

-10872.57

-13660.14

Net Income (Continuing Operations)

23.09%

21244.83

26709.62

33557.67

42161.38

Net Income (Discontinued Operations)

0.00%

0

0.00

0.00

0.00

Net Income (Чистая прибыль)

23.07%

21227.26

26687.53

33529.91

42126.51

В нашей модели выручка 2015 года составила более 182 млрд. долларов, что почти вдвое больше, чем в 2012. Это кажется очень неплохим результатом. Попробуем оценить компанию тем же методом DCF со всеми теми же предпосылками, но используя чистую прибыль 2015 года. При новом расчете справедливая стоимость компании равняется 706 млрд. долларов. Если компания в 2015 году сделает IPO, продав 25% пакет, то стоимость оставшихся 75% составит 529 млрд.

Рассмотрим теперь первый сценарий, при котором компания делает размещение сразу в 2012 году, продав 25% при оценке всей компании в 356 млрд долларов. Это позволило бы привлечь в бизнес дополнительные 89 млрд. Давайте посмотрим, что произошло бы, если бы компания использовала эти 89 млрд долларов так же эффективно, как и свои собственные средства. Делаем такую же модель, только увеличиваем капитальные затраты 2013 года на 89 млрд. долларов, привлеченные во время IPO. Таким образом, в 2013 году мы получим скачок капитальных инвестиций. Сначала посмотрим, как будут выглядеть капитальные затраты в новой модели:

2012

2013П

2014П

2015П

...

Денежный поток от операционной деятельности

Капитальные затраты

20.4

109.5

48.5

60.9

Денежный поток использованный в инвестиционной деятельности

Денежный поток полученный от финансовой деятельности

Чистое измнение в наличных средствах

Так на графике выглядят капитальные затраты компании в основные средства при двух сценариях:



Так будет выглядеть новая модель отчета о прибылях и убытках во втором случае:

% от выручки

Dec 12

Dec 13P

Dec 14P

Dec 15P

Revenue (Выручка)

92021.84

218413.71

274412.25

344767.70

Cost of Goods Sold

6.25%

5755.172

13659.89

17162.12

21562.25

Gross Profit

93.75%

86266.67

204753.81

257250.13

323205.45

Selling, General, &Admin. Expense

47.52%

43725.78

103783.08

130391.76

163822.38

Advertising

0.00%

0

0.00

0.00

0.00

Research &Development

0.00%

0

0.00

0.00

0.00

EBITDA

50.90%

46834.65

111161.97

139662.51

175470.01

Depreciation, Depletion and Amortization

18.07%

16627.59

39465.55

49584.03

62296.67

Operating Income

26.86%

24716.26

58664.00

73704.72

92601.57

Interest Income

2.26%

2078.982

4934.46

6199.59

7789.08

Interest Expense

-0.07%

-64.0394

-152.00

-190.97

-239.93

Other Income (Minority Interest)

-0.02%

-17.5698

-41.70

-52.39

-65.83

Pre-Tax Income

30.57%

28128.08

66761.96

83878.89

105384.25

Tax Provision

-7.48%

-6883.25

-16337.39

-20526.09

-25788.69

Net Income (Continuing Operations)

23.09%

21244.83

50424.57

63352.80

79595.56

Net Income (Discontinued Operations)

0.00%

0

0.00

0.00

0.00

Net Income (Чистая прибыль)

23.07%

21227.26

50382.87

63300.40

79529.74

Мы видим, что во втором случае выручка компании бы составила более 344 млрд. долларов в 2015 году (это в 3,7 раза больше фактических 92 млрд в 2012 году и в 1,9 раз больше прогнозной выручки 2015 года при экстенсивном варианте развития). При этом чистая прибыль составит почти 80 млрд. долларов.

Стоимость компании теперь с теми же предпосылками дальнейшего роста, но с заложенной в модель чистой прибылью в 80 млрд долларов составила бы 1.3 трлн долларов. Стоимость пакета в 75%, которым по прежнему владели бы собственники, составила бы чуть более 1 трлн долларов! Это в два раза больше, чем если бы руководство компании решило ждать и развиваться на собственных деньгах, а выходить на биржу только в 2015 году. Напомним, что при экстенсивном варианте развития стоимость 75%, остающихся у собственников, в 2015 году равнялась бы 529 млрд долларов.

График расчетной капитализации при двух сценариях развития (IPO сейчас, либо через три года) в данном случае говорит сам за себя:



Именно такова магия сложного процента: в компании без долгов или с небольшим уровнем долга и высокой рентабельностью инвестированного капитала происходит постоянное умножение денег за счет их реинвестирования в активы, создающие постоянно нарастающий денежный поток. Однако, для реализации этого сценария менеджменту необходима хорошо проработанная среднесрочная стратегия и железная дисциплина исполнения этой стратегии. Но именно так и строятся великие компании. Вам лишь остается примерить описанную в данной статье методологию оценки на свою компанию, и принять взвешенное решение — в какой момент выход на IPO позволит максимизировать стоимость вашей компании.

Начало темы: IPO — сейчас или через три года? (первая часть).

Также читайте:

Информация, контроль и конкуренция — ключевые элементы успеха размещения
На Московской бирже состоялся семинар «Успешное IPO» для российских эмитентов и компаний, рассматривающих проведение IPO в качестве одного из вариантов финансирования. Участники обсудили недостатки текущей практики реализации IPO, возможности эмитентов исправить эти недостатки и провести успешное размещение. Один из рецептов: тщательная координация маркетинговых усилий банков — членов синдиката, позволяющая использовать сети дистрибуции всех участников синдиката на 100%.

Инвесторов по осени считают: октябрь
Осень — плодотворное время для встреч с инвесторами и рассказов про свои успехи. Если вы пропустили или еще не читали, смотрите фоторепортажи Finparty.ru о том, как российские эмитенты общаются со своими инвесторами:«Домашние деньги», «Норникель»,«Лента», «Фосагро», «Мать и дитя», «Черкизово» и «Обувь России».

Инвесторов по осени считают: сентябрь
Осень — плодотворное время для встреч с инвесторами и рассказах об успехах. Если вы пропустили или еще не читали, смотрите фоторепортажи Finparty.ru о том, как российские эмитенты общаются со своими инвесторами:"Башнефть" провела Oil Party и «Мать и дитя» отправилась в роуд-шоу.